Pengaruh ​Inflasi bagi Investor Saham

Inflasi merupakan salah satu variabel yang sangat penting untuk dipahami oleh investor saham. Bukan saja definisinya, namun yang lebih penting adalah bagaimana pengaruh inflasi terhadap imbal hasil investasi. Secara definisi, inflasi adalah tingkat kenaikan harga-harga barang dan jasa dalam satu masa observasi tertentu. Di Indonesia, tingkat inflasi biasanya diobservasi dalam periode kuartalan dan tahunan. Jika dalam satu masa observasi, harga-harga barang dan jasa mengalami kenaikan maka kondisi tersebut dinamakan inflasi dan sebaliknya jika harga-harga justru mengalami penurunan maka kondisi tersebut dinamakan deflasi.

Untuk menyederhanakan pembahasan, mari kita asumsikan investasi saham sama seperti investasi pada obligasi dengan tenor panjang, misalnya 30 tahun. Untuk saat ini, mari kita asumsikan bahwa investor saham membeli sahamnya pada harga yang setara dengan nilai bukunya (book value) sedangkan investor obligasi membeli saham pada harga yang setara dengan nilai parinya (pari adalah 100% dari nilai nominal obligasi). Maka dalam hal ini, imbal hasil yang diperoleh investor saham diwakili oleh Return on Equity (RoE) sedangkan imbal hasil yang diperoleh investor obligasi diwakili oleh tingkat kupon obligasi.

***

Sebelum melangkah lebih lanjut, ada satu hal yang membedakan antara saham dan obligasi, selain soal tenor dan senioritas klaim atas aset, yaitu mekanisme distribusi imbal hasilnya. Pemegang saham akan menerima sebagian imbal hasilnya dalam bentuk dividen sedangkan sebagian yang lain akan direinvestasikan dalam bentuk laba ditahan yang berpotensi menghasilkan imbal hasil setara dengan RoE dan dalam jangka panjang akan meningkatkan nilai buku perusahaan yang pada gilirannya akan meningkatkan nilai pasar perusahaan dengan asumsi rasio PBV tetap. Bagi pemegang obligasi, imbal hasil akan seluruhnya didistribusikan kepada pemegang obligasi dalam bentuk distribusi kupon bunga.

Perbedaaan mekanisme distribusi ini menyebabkan pemegang saham dapat memperoleh imbal hasil lebih optimal dibandingkan dengan pemegang obligasi. Alasannya; (1) porsi laba ditahan memberikan kemudahan reinvestasi bagi pemegang saham sedangkan pemegang obligasi masih akan dipusingkan dengan mencari opsi reinvestasi yang optimal, (2) pajak atas dividen perusahaan publik di Indonesia adalah 10% sedangkan pajak atas bunga kupon obligasi di Indonesia adalah 15%. Kedua hal tersebut secara agregat menyebabkan pemegang saham berada dalam posisi yang lebih baik dibandingkan pemegang obligasi karena sebagian imbal hasil yang diperoleh dapat direinvestasikan pada tingkat imbal hasil yang sama dengan sebelumnya tanpa ada potongan pajak terlebih dahulu sepanjang perusahaan yang sahamnya kita miliki adalah perusahaan yang dapat memanfaatkan laba ditahan tersebut secara optimal.

***

Kembali kepada pengaruh inflasi, jika kita mengasumsikan bahwa RoE tetap hingga 30 tahun ke depan sebagaimana halnya kupon obligasi, maka dengan mudah dapat kita simpulkan bahwa peningkatan inflasi akan berpengaruh negatif terhadap saham dan obligasi. Hal ini dapat dipahami dengan sederhana karena inflasi akan menyebabkan nilai arus kas di masa depan dari saham dan obligasi akan lebih rendah dari sisi daya belinya.

Jika kita asumsikan RoE perusahaan A adalah 15% per tahun, kupon obligasi 30 tahun perusahaan A adalah 12.50% per tahun dan tingkat inflasi tahunan pada level 5%, maka imbal hasil riil (real return) setelah inflasi adalah sebesar 10% per tahun untuk saham dan 7.50% per tahun untuk obligasi. Jika kemudian kita proyeksikan bahwa inflasi dalam 30 tahun kedepan berkisar pada level 7.50% per tahun, maka imbal hasil riil yang dapat kita ekspektasikan adalah 7.50% per tahun untuk saham dan 5% per tahun untuk obligasi. Jika kemudian kita kurangi lebih lanjut dengan efek pajak, maka imbal hasil riil setelah pajak untuk saham sebesar 6% per tahun dan untuk obligasi sebesar 2.50% per tahun. Harap digarisbawahi, tingkat imbal hasil ini masih belum mempertimbangkan biaya-biaya terkait transaksi/broker, pajak atas penjualan saham/obligasi atau fee manajer investasi/penasehat investasi. Bisa saja imbal hasil riil yang kita peroleh sebagai investor mendekati 0% setelah mempertimbangkan biaya-biaya tersebut.

Ilustrasi di atas masih mengasumsikan investor mengakuisisi saham dengan RoE 15% per tahun pada nilai bukunya. Apabila ternyata investor mengakuisisi saham tersebut pada harga di atas nilai bukunya, maka potensi imbal hasil yang diperoleh investor akan lebih kecil dari RoE dan lebih tepat diwakili oleh earning’s yield yaitu earning per share dibagi dengan harga perolehan.

***

Ketika ekspektasi tingkat inflasi menyebabkan imbal hasil riil menjadi sangat kecil, maka investor potensial akan mencari kompensasi dalam bentuk harga penawaran atas saham yang lebih rendah dari nilai bukunya sehingga potensi imbal hasil riil sesuai dengan target atau ekspektasi investor tersebut. Secara logis, tekanan inflasi meningkat akan menyebabkan PBV turun dan sebaliknya PBV akan meningkat jika tekanan inflasi melemah.

***

Pertanyaan berikutnya, apakah wajar apabila kita mengasumsikan bahwa RoE perusahaan akan cenderung tetap ketika kita mengasumsikan kenaikan tingkat inflasi ? Pada postingan kali ini, saya tidak berusaha menyajikan data empiris terkait pergerakan RoE dari perusahaan-perusahaan publik dibandingkan dengan pergerakan tingkat inflasi, mungkin dilain kesempatan. Bagi perusahaan sendiri, untuk dapat meningkatkan RoE maka terdapat beberapa pilihan yang dapat dilakukan; (1) peningkatan nilai penjualan relatif terhadap total aset, (2) biaya utang yang lebih rendah, (3) tingkat leverage yang lebih tinggi, (4) penurunan pajak penghasilan korporasi, dan (5) peningkatan marjin operasi atau peningkatan keuntungan operasional relatif terhadap penjualan. Sayangnya, dalam kondisi tingkat inflasi yang meningkat, kelima opsi untuk meningkatkan RoE tersebut akan sangat sulit untuk direalisasikan.

Lantas, sebagai investor, apa yang bisa dilakukan ? Apakah lantas kita segera mengalihkan investasi kita dari saham kepada instrumen utang jangka pendek ? Buat saya pribadi jawabannya tentu saja tidak. Yang perlu kita lakukan sebagai investor hanyalah mencari saham perusahaan yang berpotensi menghasilkan RoE di atas rata-rata perusahaan publik secara konsisten dalam jangka panjang tanpa menggunakan leverage atau dengan menggunakan sedikit leverage dan membelinya pada harga yang wajar atau tidak overpriced.

***

Postingan ini disadur secara bebas dan terinspirasi oleh tulisan Warren Buffett dalam Majalah Fortune pada bulan Mei 1977 yang diakses melalui buku “Tap Dancing to Work” karya Carol J. Loomis.